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下半年美債收益率仍有上行可能
2021-11-04 16:52:00

本文發表于《中國外匯》2021年第16期

  下半年美債收益率仍有上行可能

  方斯琦 楊子榮

  在美國通脹高企和就業持續改善的情況下,2021年2季度美債收益率卻逆勢下行。美債收益率下行的原因一方面在于市場投資者對美國長期經濟增長和通脹的預期下降,另一方面也在于美國財政部TGA賬戶短期快速釋放流行性壓低利率水平。下半年隨著美國經濟形勢好轉,美元流動性可能迎來拐點,美債收益率也可能借勢反彈,應警惕美債收益率上行風險。未來美債收益率反彈力度與持續時間主要取決于就業復蘇情況和高通脹的持續性。

  一、美國國債長期收益率逆勢下行

  美國經濟繼續復蘇,美聯儲加息時點前置。2季度美國經濟延續復蘇態勢,就業持續改善。6月美國失業率為5.9%,新增非農就業人數增加85萬人,當周初次申請失業金人數跌至37萬附近。美聯儲6月議息會議的點陣圖顯示,美聯儲加息時點前置。18位官員中有13人支持在2023年底前至少加息一次,其中11位官員預計到2023年底至少加息兩次,另外還有7位官員預計在2022年開始加息。與2021年3月議息會議相比,支持2022年加息的官員數新增3位,支持2023年加息的官員數新增6位。

  2021年2季度美債收益率震蕩下行。2021年1季度,受通脹預期上行和經濟強勁復蘇推動,美國長期國債收益率快速上行,并在3月下旬達到階段性高點1.74%。2季度,在通脹高企與經濟基本面維持復蘇的背景下,美國長期國債收益率卻震蕩下行,尤其是5月以來,美債收益率加速下行,于6月30日跌至1.45%。7月以來,美國長期國債收益率繼續下行,并于7月19日下探至階段性低點1.19%。

  二、美債收益率逆勢下行的原因

  2季度美債收益率逆勢下行,主要有三大原因:第一,市場調低長期經濟增長預期,實際利率下行。第二,美聯儲成功引導通脹預期,市場對于高通脹的可持續性存疑。第三,TGA賬戶削減,集中向市場投放大量流動性。

  經濟快速復蘇的前景黯淡,實際利率下行。盡管美國經濟繼續復蘇,但復蘇速度放緩,PMI回落,就業復蘇不暢,市場對于長期經濟增長信心不足,實際利率下行。美國經濟同步高頻數據WEI顯示,美國經濟增速在截至4月24的當周達到峰值12.01%,此后持續回落,在截至7月17日的當周跌至8.73%。6月美國供應商管理協會統計的制造業PMI和非制造業PMI分別回落至60.6和60.1,皆不及前值和預期。6月美國新增非農就業85萬人,但失業率卻意外反彈至5.9%,顯示就業復蘇存在不確定性。此外,Delta病毒已成為美國最主要的新冠病毒,該病毒在英國全面放開經濟活動后導致英國新增病例激增,也可能對美國防疫成效和經濟開放產生威脅。

  美聯儲引導通脹預期,通脹預期回落。6月美國CPI同比增長5.4%,創2008年8月以來新高;核心CPI同比增4.5%,創1991年11月以來新高;PPI同比增長7.3%,創1982年以來新高。盡管通脹高企,且屢超預期,但美聯儲始終強調通脹只是暫時的,并表示若通脹大幅且持續超過美聯儲的目標水平,美聯儲可能會調整政策。美國10年期盈虧平衡通脹率自5月以來呈下行趨勢,反映美聯儲成功引導通脹預期回落,再通脹交易退潮。

  美國TGA賬戶余額快速下降,向市場釋放大量流動性。為了應對新冠疫情沖擊和考慮到未來經濟復蘇存在較大不確定性,美國財政部在2020年凈發現了約4.3萬億美元國債,其中部分作為“預防性儲蓄”,這導致TGA賬戶余額迅速攀升,最高時接近1.8萬億美元。鑒于2019年8月暫停的債務上限將于2021年7月底再度生效,財政部表示在7月底債務上限暫停到期時,其TGA賬戶余額需要減少至4500億美元左右。為此,2021年以來,美國財政刺激計劃優先使用TGA賬戶資金,發債速度有所放緩,TGA賬戶余額快速下降。為了配合1.9萬億美元紓困政策對于居民的補貼發放,TGA賬戶余額從3月末的1.12萬億美元美元回落至6月底的0.85萬億美元。這導致居民存款和存款機構準備金同比例上升,提高實體經濟和銀行體系的流動性。

  

圖1 TGA賬戶削減釋放流動性(單位:萬億美元)資料來源:美聯儲。

  TGA賬戶削減向市場釋放短期流動性,銀行體系和美聯儲逆回購難以承接全部流動性,導致短端利率下行,并間接傳導至長端利率下行。首先,銀行體系難以繼續承接TGA賬戶釋放的流動性。為應對疫情沖擊,2020年5月美聯儲宣布存款機構補充杠桿率(SLR)豁免計入國債和準備金到SLR的分母中,以支持存款機構更多地向實體經濟提供貸款,這一豁免于2021年3月底到期?;砻獾狡诤?,若存款機構的準備金繼續增加,將會降低SLR,使得銀行無法滿足監管要求。因此,2021年3月末開始,存款機構不再愿意承接過多流動性存款,避免對自身資產負債表進一步造成壓力,這直接表現為存款機構準備金增速放緩。圖1顯示,4-5月存款機構準備金增速明顯放緩,僅增加了0.1萬億美元左右。其次,美聯儲通過逆回購承接TGA賬戶釋放的流動性。2021年3月份以前,美聯儲隔夜逆回購使用量通常不超過20億美元。4月以來,存款機構準備金增速放緩的同時,美聯儲隔夜逆回購使用量開始增加。截至6月底,美聯儲隔夜逆回購使用量暴增至將近萬億美元。這意味著TGA賬戶釋放的流動性逐步從存款機構的準備金變為由隔夜逆回購承接。最后,TGA賬戶削減釋放的短期流動性,仍有部分投向了短期國債市場,壓低了短端利率,直至短端利率水平觸及零利率下限。短期市場流動性過剩,在壓低短端利率的同時,也間接傳導至長端利率,使得長端國債收益率在2季度持續下行。

  三、美債收益率可能在下半年反彈

  美國財政部傾向于發放中長期國債、回收短期國債。由于短端國債收益率面臨零利率下限,而長端國債收益率持續下行,2021年3月以來美國財政部擴大中長期國債發行規模,縮減短期國債發行規模。如果考慮到國債的到期回收,美國財政部“發長收短”的特征則更為明顯。2021年3至6月,美國財政部短期國債凈發行額為-5840億美元,而中長期國債凈發行額為8654億美元。由于短期國債供給減少,而短端流動性充裕,短期利率存在下行壓力。美聯儲在6月議息會議中同時提高超額準備金率和隔夜逆回購利率,有利于阻止短端利率進一步下行、甚至出現技術性負利率。另一方面,中長期國債供給增加,對中長期國債收益率形成一定支撐。

  美債收益率可能在下半年反彈。首先,8月至9月可能是美元流動性拐點。在美國7月底“債務上限”到期后,美國可能再次提高債務上限或繼續暫停債務上限,屆時隨著美債發行和TGA賬戶停止削減,TGA賬戶余額有望在9月末回升至7500億美元左右,這意味著8月至9月美國財政部發債將帶來約3000億美元流動性的收緊。這將對美國國債收益率形成支撐,美債收益率可能止跌反彈。如果美國國會無法就債務上限達成一致意見,美國財政部將不得不繼續使用TGA賬戶或其他有限數量的特別措施來保持政府的資金供應。若美國政府出現技術性債務違約,美債將遭市場拋售,美債收益率也將攀升。其次,美聯儲可能在8月至9月釋放縮減QE信號,財政和貨幣流動性拐點共振將引導美債收益率上行。無論是通脹水平還是失業率水平,8月至9月美國經濟都將明顯強于2014年1月美聯儲開始縮減QE時的狀況。一方面,根據美國疾控中心數據,截至7月9日,55%的美國人至少接種了一劑新冠疫苗,48%的美國人完成了兩劑新冠疫苗接種。據預測,美國有望在9月之前完成疫苗的廣泛接種,并可能實現群體免疫和經濟全面正常重啟。另一方面,當前美國就業復蘇遲緩的重要原因在于勞動力供給受限,而阻礙勞動力重返崗位的主要原因除了疫情外,還有高標準的失業救濟。目前已有20多個州宣布提前停止發放聯邦補充失業救濟金,其余州也會在9月份政策到期前停止發放。因此,8-9月,美國勞動力重返就業崗位的積極性將大幅提高,就業復蘇進程也可能加快。參考2013年的經驗和當前美國經濟復蘇節奏,美聯儲很可能在8月或9月的議息會議上釋放縮減QE信號,這意味著美國貨幣政策可能與財政政策在邊際收緊流動性方面形成共振,共同推動美債收益率止跌反彈。

美債收益率反彈力度與持續時間主要取決于就業復蘇情況和高通脹是否可持續。首先,美國就業距離完全復蘇仍有較長距離,就業復蘇存在較大波動性。當前勞動力市場的主要矛盾在于結構性用工短缺,提前退休、對于疫情的擔憂、照顧家庭的需求以及高標準的失業補貼等限制了勞動力市場的供給,無法滿足勞動力市場的需求。隨著疫苗接種普及率的不斷提高、聯邦失業救濟政策最遲截至9月份到期以及9月份學校復課等,用工短缺困境有望緩和。但是,勞動力供給能否快速填補缺口、勞動力需求是否會穩健增長以及Delta病毒是否會延緩經濟全面放開的步伐等,都可能會影響美國就業市場復蘇的進程,進而影響經濟復蘇和美債收益率走勢。其次,高通脹是持續還是快速回落,仍存在不確定性。一方面,下半年供需缺口有望緩解,全球大宗商品價格再創新高的動能也在減弱,這可能驅使高通脹回落。另一方面,供應鏈受阻短期內可能難以消除、工資上漲可能具有黏性以及房價和房租上漲推動勞動力成本提升等可能強化通脹的厚尾特征,導致高通脹回落較慢、且持續較長時間。

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